余伟文称，在过去数星期，放宽一些宏观审慎政策后，香港楼市价格坚挺平稳，交投亦上升了不少。他指，10月份交投总数有4600多宗，比起7至9月平均数增加近40%，所以他希望楼市稳定，自然负资产数字亦会稳定及慢慢回落。
在全球经济格局深刻演变的当下，中国经济已然走过高增长的辉煌历程，步入全新的发展阶段。如今，潜在经济增速放缓与需求不足如影随形，成为中国经济必须直面的双重困境。
需求不足并非偶发现象，其与一国经济发展进程及水平息息相关。当经济发展进阶、供给能力攀升至新阶段，需求不足便极易转化为持续性挑战。
在经济学界，众多学者达成一种共识：尽管需求不足或可溯源至收入分配失衡、资产价格泡沫破裂等结构性弊病，但真正能让经济遭受重创的，往往是对需求不足所采取的不当应对策略。
中信书院邀请《增长奇迹之后》作者、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、CF40 资深研究员张斌，以及上海交通大学中国发展研究院执行院长、上海交通大学安泰经济与管理学院特聘教授陆铭展开深度对话。
聚焦总需求现状、政策应对路径、产业结构重塑、消费趋势变化等一系列亟待破解的关键议题，追溯高收入经济体在经济腾飞奇迹之后所遭遇的困境与应对之策，进而探寻契合中国国情的2025破局良方。
当前经济的核心问题：需求不足
主持人：从三重压力开始，需求不足不断出现在政策的表述中，而且逐渐成为当前中国经济的一个核心矛盾，该怎么理解当前的需求不足？
张斌：讲到需求不足原因的时候，我们可以有非常多的解释。而解释多了以后，解决问题的政策指向也会非常分散，不利于聚焦解决问题。所以我觉得还需要对需求不足的原因做一些分层。
需求不足的第一个层面是负面冲击，也可以叫做最初的诱因。诸如长期累积而成的收入分配极化现象，资产价格泡沫的破裂，像是股市的急剧下跌、房地产价格的大幅跳水，抑或是前两年我们所历经的新冠疫情，诸般各类因素相互交织，皆有可能成为引发需求不足的导火索。
第二个层面就是市场自身的化解能力。我们学过宏观经济学的都知道，特别是古典经济学派认为，如果价格是完全弹性的，市场能够自发地出清，需求不足问题自然而然就解决了。
在现实情境中，价格并非完全弹性，市场难以迅速自发实现出清。非但如此，市场在受到初始诱因或冲击后，还会放大需求不足的状况。
以房间内ABC三个人的经济关系为例，A的支出构成B和C的收入来源，B的支出成为A和C的收入，C亦如此，三个人相互关联形成一个经济循环，即彼此的收入取决于他人支出，而自身支出又转化为他人收入。
无论初始诱因与冲击如何，当A突然减少支出时，即便B和C原本正常，其收入也会因A的变化而降低，进而导致B和C的支出随之减少。如此一来，A、B、C三者的收入与支出便会陷入螺旋式下降的困境。
就个体而言，其基于收入下降而减少支出的行为看似理性，然而这些个体行为累加的结果却呈现非理性的螺旋下行态势，这便是典型的市场失灵现象。
第三个层面就是政策的应对措施。大萧条时期，需求不足问题极为严重且被放大。凯恩斯强调，大萧条的原因是政策应对糟糕所致。弗里德曼则强调是货币政策出错，此观点被主流经济学家认可。
需求不足可从三个关键层面深入剖析。在初始诱因层面，就中国当前状况而言，疫情的冲击及其遗留影响显著，房地产市场历经大规模调整，同时还处于债务风险化解进程中，这些因素共同构成了需求不足的源头。
从市场层面来看，房地产市场的低迷使得政府相关收入锐减，进而导致政府支出也呈现下降态势，以政府类比为A，房地产投资开发商为B，其他居民和企业为C，房地产投资与政府广义支出在GDP支出中占比达40%，当二者消费动力不足时，其余部门收入大幅下滑，居民收入与企业盈利遭受严重冲击，随后居民减少购房、税收减少，如此形成恶性循环，不断放大需求不足的状况。
从政策层面来看，过去近两年间，货币政策虽下调利率，但下调幅度低于物价降幅，致使真实利率不降反升；从财政政策来看，对比疫情前10%以上的广义财政支出增长，近期增长极为缓慢，今年前期甚至出现负增长，整体应对力度不足，难以有效遏制需求不足的螺旋下行趋势。
综合这三个层面的立体解读，对于深入理解当下中国面临的需求不足问题具有极为关键的意义。
陆铭：我补充一点张老师未提及的部分，即消费结构。
回顾今年政府工作报告中刺激消费的三个关键词：提升收入、优化结构、减少限制性措施。在优化结构方面，制造业与服务业呈现不同态势。制造业需求相对不足，其结构性过剩主要缘于两方面。
一方面，长期以来各级地方政府倾向于发展制造业，因其投资规模大，短期内能带动显著增长且税收便利，但产能超常增长。
另一方面，过去制造业依赖出口消化产能，如今外需疲软。同时，随着国内经济与收入水平提升，消费结构发生变化，遵循全球发展规律，新增消费更多倾向于服务业，制造业需求渐趋饱和，例如家用电器、汽车乃至手机的消费增长均呈现放缓迹象。
尽管总体消费不足，但服务业领域仍有亮点。尤其是青年群体吃喝玩乐方面的消费增长迅速，像听音乐会、参加音乐节、外出旅游等。服务业存在大量新增需求。
但服务业的供给却面临诸多问题。
其一，管制较多。现存的限制大量集中于服务领域，既约束了服务供给，也抑制了服务需求，阻碍了服务消费对人们美好生活向往的满足。
其二，供给能力受限。以电影行业为例，今年电影票房大幅下降，但并非观众没有观影需求，实则微短剧市场规模已超电影市场，说明居民对文化精神类产品仍有需求。就我个人的观影体验而言，国产片质量参差不齐，电影投资因排片、审核等因素难以获得稳定回报，投资者积极性受挫，供给侧问题导致服务业的结构性机会未能充分释放。
2
拉动内需谁来牵头，消费还是投资
主持人：在当前需求不足的形势下，能否主要依靠消费来拉动需求从而成为主导力量？
张斌：从国际经验与对比而言，我国存在投资占比偏高而消费占比偏低的情况。即便考虑统计口径争议并做出调整后，消费占比依旧较低。我赞同提升消费。不过，提高消费应作为一项长期制度性安排，它不同于逆周期政策，不能朝令夕改，对消费的支持必须具有连贯性和稳定性。
我非常同意陆铭老师所讲，消费存在结构性问题，许多消费潜力难以释放，原因在于消费的供给端存在缺陷。有些消费需求明明存在，却因供给无法跟上而被抑制，而供给不足背后涉及诸多体制性因素，比如市场准入限制、市场公平竞争受阻等，这些都是后续需要着力解决的关键所在。
提高居民收入占比，无论是劳动收入还是财产性收入，都是极为重要的举措。但我觉得在现阶段，仅仅依靠增加消费并不足以扭转需求不足的局面，这是一个长期且需要众多政策和制度协同安排的系统性工程，并非简单的逆周期政策工具能够达成。
在疫情之前，消费占比呈现上升趋势，结构也在逐步优化，然而疫情来袭之后，特别是近期，消费陷入低迷状态。这其中既有长期制度性因素的影响，也有周期性因素的干扰。从居民消费支出倾向来看，当下制约消费的核心因素是收入增长。
正如宏观经济学所阐述的，收入取决于支出，支出多则收入多，进而分配到居民手中的收入才会增加。如今消费低迷是因为收入低下，而收入低又是由于总支出水平不足，就如同之前提到的 A、B、C三者循环陷入螺旋下行的困境，收入一旦下降，消费作为结果必然也会随之降低。
那么，如何打破这种循环就成为关键问题。
在我看来，在收入循环支出的负向循环里，如果进一步细分，在支出方面，消费是慢变量，投资是快变量；在收入方面，企业盈利和政府收入是快变量，劳动者收入是慢变量。
当前是投资的下降率先带动了企业盈利和税收的下降，形成了快速的负循环，进而带动整体收入和支出水平的下降，最终导致消费和劳动力收入等慢变量的下滑，也就是快变量的变动引发了慢变量的变化。
所以，如果想要在短期内快速摆脱需求不足的困境，最为有效的着力点还是在投资方面。只有抓住投资这个快变量，尽快扭转当前的负向循环，使总支出水平恢复正常，才能稳住收入，进而带动消费等慢变量得到改善。
当然，我只是从逆周期政策的角度来阐述我的观点，对于支持长期消费的供给端优化以及社会福利保障等方面的举措，我是非常认可的，只是我们需要明确区分不同的政策目标，并对应采用合适的政策工具来加以实现。
陆铭：在当前形势下，对于短期通过投资政策，如加大财政支出甚至适当增加政府负债来扩大投资与需求，我是认可的，但投资需关注结构。
一方面，应避免投向已产能过剩的部门；另一方面，鉴于地区经济分化显著，人口减少地区的基础设施已闲置，投资应向人口流入、外来人口市民化需求强烈的地区倾斜，如道路、地铁、学校、医院等领域，使投资与人口流动方向契合，实现产业与地区结构的优化。
关于消费，张斌老师提出其是长期政策，我表示赞同且有补充。
短期内政府并非无所作为，可加大对低收入者、失业者、老人等困难群体的财政转移支付，无论是现金还是消费券形式，都能刺激消费，因其受经济负面冲击较大。
在刺激消费结构上，应鼓励服务消费，尤其是在较发达的地区。如上海发放消费券，鼓励体育、住宿、餐饮和电影消费。购物需求有饱和现象，且存在跨时替代问题，而服务消费不存在，所以刺激手段可优化。
针对社会公众认为没钱消费的看法，政府可通过提升收入来促进消费。
在学术界长期存在消费能否成为经济增长动力的争论。在经济平衡增长路径上，长期经济增长动力主要缘于资本积累、劳动力和全要素生产率提高，消费并非增长动力。
但当经济偏离最优增长路径，如投资过度、消费占比低时，提高消费占比是正确的。
制造业多为资本密集型产业，劳动收入占比低，刺激投资发展制造业会形成负向反馈，即劳动收入占比低又反过来不利于居民消费；而服务业劳动收入占比高，若能释放其发展机会，可形成正向反馈，优化服务供给能在供需间形成良性循环，即提升劳动收入占比，并提升居民消费能力，在此情况下，消费可成为经济增长新动能。
中国长期以来的情况是经济偏离了平衡增长路径，经济出现了消费率偏低，特别是服务消费偏低的问题。需区分经济在不同状态下消费对经济增长作用的差异，避免误解。
3
钱从哪里来，服务业还是制造业
主持人：当前存在需求不足且部分需求被抑制的情况，在经济快速调整与转型期，传统拉动经济增长的动能已现疲软，在此背景下，未来能够带动经济发展的动能存在于哪些领域或方面？
张斌：从中国经济供给面来看，相比世界其他地区，中国人工作是十分卖力的，在制造业产业升级以及餐饮、旅游、住宿等市场化程度较高的服务业领域，创新层出不穷，总体而言，供给端亮点颇多，大家对美好生活充满希望且持续奋斗。
然而当前的突出问题是，尽管大家辛勤劳作，获得感却不强，企业盈利、居民收入与政府税收均呈下降态势，这表明主要矛盾在需求端。
若能迅速打破需求不足局面，将有力支撑经济增长。信心与预期不足的关键在于人们收入不佳，若需求不足得到缓解，将对信心和预期产生积极作用。
从长远结构视角探究增长动能，服务业领域潜力巨大，无论是消费升级带来的消费类需求，还是产业升级衍生的生产性服务业需求都极为可观。
在市场化程度较高的服务业，如零售、批发、住宿、餐饮和旅游等方面，中国已具备较强全球竞争力。
但市场化程度较低的服务业或公共服务业，虽有需求却因供给端诸多结构性因素，如市场准入门槛高、公平竞争受限、政府公共管理与服务水平有待提升等，潜力未得到充分释放。以国际类似发展阶段国家为参照，中国在这些服务业的就业增长缓慢。
因此，从需求端长远来看，对美好生活的向往始终存在且人们不懈努力，关键在于供给端结构政策能否深化改革，若能降低市场准入门槛、保障公平竞争、提升政府公共服务水平，这些都将转化为未来经济增长的强劲动能。
陆铭：当前应紧紧抓住结构转型这一关键力量。特朗普上台后加征关税将冲击中国制造业出口，这越发凸显启动内需增长的重要性，强化了内需发展的紧迫性。
内卷现象在制造业和服务业中存在差异。制造业因产能过大而靠压价竞争，服务业则是由于大量机会未释放，众多从业者集中于少数行业，如外卖和网约车领域，加剧内卷。若能释放更多服务业岗位，内卷程度将得以缓解，可见结构转型意义重大。
服务业对制造业有着重要的赋能作用。制造业面临升级换代任务，需依靠创新、品牌与技术进步提升品质，生产性服务业在这些方面可助力制造业发展。生活服务业能大量消耗制造业产能，二者并非对立关系。
例如，体育活动会带动冲锋衣购买，音乐节促使购买垫子，餐饮消费带动桌椅餐具需求等，服务业发展可拉动制造业需求增长，优化产业结构的关键在于释放服务业对制造业的拉动效能。
此外，还存在空间机遇。中国人口空间分化是长期趋势，人口流动呈现农村向城市、小城市向大城市、大城市外围向中心城区集中的态势，其本质动力是对服务业的需求。如留守儿童问题已发生变化，越来越集中于流动人口老家县城，务工人员对教育质量比以前有更高要求且县城消费优于农村。
大城市和中心城区消费场景更丰富，服务质量与多样性更佳。这就要求供给侧在制度、基础设施等方面适应人口空间格局变化。比如体育消费和餐饮消费，城市街道的开放性、河流（河岸）的合理利用等都可成为消费场景，减少限制对刺激消费至关重要。
长期来看，制造业创新与服务业商业模式创新相互配合，既能推动制造业升级换代，又能催生新消费模式，满足人们对美好生活的向往，只要持续改革开放，中国经济增长潜力依然强劲。
第一财经获授权转载自微信公众号“中信书院”。
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