今年以来，向笔者团队寻求境外上市服务支援与合作的境内项目与专业机构明显增多。于今年6月在纽约召开的SPAC年度盛会---The SPAC Conference 2024上，跨境合并并上市亦成为热议话题之一，笔者团队代表马加玮先生作为嘉宾参与了标题为“Taking it to the Street: Reverse Mergers and Cross-Border SPAC Transactions”的圆桌讨论。在此，笔者拟结合境内外监管变化、市场现状以及此次圆桌讨论内容就当前境内企业赴美上市面临的机遇及应对准备进行分享。
境内IPO监管政策迭出，新股市场急剧转冷
自去年中国证监会“827新政”提出阶段性收紧IPO后，境内围绕IPO的重磅监管政策纷至沓来，包括要求严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司品质；现场检查覆盖率不低于拟上市企业的三分之一；提升主板、创业板相关上市标准中的净利润、营业收入、现金流量净额和预计市值等指标，由此大幅提高主板、创业板的上市门槛；从研发投入、发明专利数量及营业收入复合增长率等指标角度优化科创属性评价指引，强化科创板的硬科技定位等。
种种监管政策持续加码之下，国内IPO市场出现明显下行。2024年1-7月期间，国内出现IPO“撤单潮”，IPO终止及撤回数量达343家。与此相对应，同时段内国内IPO新增受理数量仅为32家，市场一度呈“零受理”、“零上会”态势；新增IPO数量则锐减至50家，同比下降76%，对应新增IPO筹资额为369.36亿元，同比下降85%。
各种压力下，境外上市迎来政策窗口期
IPO急剧收紧，投资机构退出通道进一步受限，其传导结果是，相当一部分被投企业因触发合格上市(QIPO)等回购行权条件而面临回购压力，市场上回购诉讼的数量明显增加。
于上述背景下，境外上市既是相当部分境内企业的新选择，亦是监管机构政策鼓励的方向。截至8月31日，剔除全流通备案企业，今年以来共有104家企业获得中国证监会的境外上市备案(“备案”)通知书，该数量已远超去年全年(72家)。
香港市场仍有待进一步转暖
众所周知，香港和美国是境内企业主要的境外上市地选择。但就香港而言，今年以来其IPO市场整体还是比较低迷的。今年上半年香港新增IPO为30家(含1家创业板)，同比减少2家，对应新增IPO筹资额为131亿港元，同比下降27%，创近十年同期新低。以新增IPO筹资额计，2024年上半年港交所在全球各大交易所中仅位居第九。不过，2024年6月以来香港IPO市场开始出现回暖迹象，无论是新增IPO数量、IPO认购情况，还是IPO新增及再次递表数量，均出现了可喜的变化。期待香港能够适时吸引更多优质境内企业前来上市。
备案通过率高，赴美上市有望迎来小高潮
与香港IPO市场整体较为低迷不同，今年以来美国IPO市场出现了明显复苏。截至8月底，美国新增IPO数量为101家，同比增长17%，新增IPO筹资额为224.83亿美元，同比增长71%。受境内IPO收紧及香港IPO市场不振影响，同时，基于美国多层次资本市场包容性强、融资工具丰富的优势，境内企业赴美上市的意愿和热情明显上升。以前述截至8月31日成功获得备案通知书的104家企业为例，有52家系赴美上市企业，51家系赴港上市企业(另有1家选择赴新加坡介绍上市)，获备案赴美上市企业数量已阶段性超过赴港上市企业。一个有趣的现象是，赴美上市备案的通过率显著高于赴港上市备案。相关数据显示，截至2024年6月30日，赴美上市备案整体通过率达74.7%，而赴港上市备案整体通过率仅为49.1%。
于持续上升的赴美上市热度下，截至8月底，年内共新增39家中概股在美上市，数量创近年来同期新高(其中，31家通过IPO或转板方式上市，8家通过de-SPAC方式上市)，对应新增上市筹资额为20.63亿美元(不含de-SPAC方式上市)，远超去年全年的中概股上市筹资额。可以预期，在未来一段时间内，中概股将迎来一轮在美上市的小高潮(尽管相当比例将为中小IPO)。
赴美上市新契机下的应对准备
企业跨境上市可能涉及多地复杂的监管环境、不同的会计准则、深层次的市场认知、投资偏好差异以及各种潜在风险。以下笔者拟就境内企业赴美上市过程中的相关准备工作及其注意事项作简要分享：
红筹架构搭建
境内企业赴美上市需搭建红筹架构，红筹架构视是否存在行业外商投资准入限制分为红筹直接持股和协议控制(“VIE架构”)两种架构。红筹架构搭建通常需耗时数月，于此过程中需注意外汇登记、境外投资和外商投资层面的合规性(例如，37号文登记、ODI登记等)，并就境外离岸架构下收购境内企业的定价、资金安排及潜在税费等详加规划及论证，这些都将是此后备案过程的重点关注事项。员工持股计划或激励安排亦是需引起重视的课题，设计不当可能将引发合规及税务层面的问题。此外，存在国资背景股东的亦需留意可能履行的审批程序并为此预留相应时间。
调账与财务审计
基于适用会计准则和审计准则上的差异，通常建议境内企业在审计师进场前聘用一家调账机构，协助其按照PCAOB审计的要求进行财务梳理及编制相关财务报表，编写、准备所需的支持性文件，包括审计师进场后协助与审计师进行沟通与交流，以提高后续审计工作的效率。
上市模式选择
于美国市场，除传统IPO外，de-SPAC方式上市亦已然成为主流上市模式。传统IPO与de-SPAC方式上市互有优劣。后者于实操中整体周期更短，融资时间窗口期更长，融资工具亦更加丰富，包括，通过Earn-out等安排在估值定价上亦更为灵活。除此之外，就中概股中小IPO而言，前者需满足70-80%投资者为美国本土投资者的要求，后者则无此方面要求。境内企业可视自身情况选择适合的上市模式。
境外上市备案、安全审查及行业监管审批
从已通过备案的企业来看，剔除全流通备案企业，相当比例的企业获得备案通知书的时间在3-6个月之间。需履行安全审查或前置行业监管审批程序的企业，需于提交上市申请文件及备案材料之前完成安全审查或前置行业监管审批。这部分企业赴美上市时通常采取VIE架构，于实操中需注意预留更长的备案时间。
de-SPAC上市方式下的税务考量
de-SPAC上市方式下，境内企业(通过其境外上市主体，下同)拟与SPAC合并时，首先需了解其是司法管辖区为美国本土的SPAC(US SPAC)还是非美国本土的SPAC(Non-US SPAC)。如属US SPAC，境内企业应与专业机构详加论证合并后的综合税务影响，并考虑是否采取Re-domicile等方式进行税务筹划。除此之外，从境内企业作为目标公司的角度，亦需注意在设计de-SPAC交易方案时应尽量避免采取直接股份置换等可能立即触发境内预提所得税的做法。
“亚洲SPAC教父” 王干文先生Jason Wong
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